天降低成本资金，助力收益率走低——央行1月4日降准点评

事件：央行网站4日消息，为进一步支持实体经济发展，优化流动性结构，降低融资成本，中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点。其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。

点评：天降低成本资金，助力收益率走低

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内外环境共筑宽松基调

货币政策对外独立性增强，对内对冲经济下滑责无旁贷，内外环境共筑2019年货币宽松基调。一方面，外部环境对货币政策掣肘削弱，尽管2019年美联储仍有2次加息，但近期美股下跌，美元指数、美债利率高位回落，市场预期已明显反转，美联储加息已属强弩之末。随着美元走弱，人民币汇率企稳的迹象明显，也将缓和外汇占款下滑压力。另一方面，国内经济下滑压力尚未缓解，11月工业企业利润增速为-1.8%，为2016年以来当月增速首度负增长；12月官方PMI和财新PMI亦双双跌破荣枯线。12月央行在美联储加息前推出TMLF并优惠15BP，已经初步反映这一特征。目前，银行法定存款准备金率仍处于较高水平，MLF存量规模超过4万亿，2019年降准空间仍然广阔，此外OMO、MLF等政策工具降息也是备选项。

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流动性维稳下宽松之辨

本次央行降准基本在市场预期之内，从本次央行表态来看，降准主要包括两方面因素，一是缓和春节流动性压力，二是降成本支持实体经济。尽管后者是央行降准的目的根本原因，但考虑到货币政策传递的时滞以及目前货币传导机制不畅，再加上前后分两次实施，春节因素是本次央行降准的直接原因。和以往年度相比，本次降准预期差在于，一是采取全面降准而非临时准备金动用安排（CRA），二是降准方式上仍然采用了置换降准。而从流动性投放来看，结合此前定向降准扩围和本次置换降准，实际投放资金为8000亿元，若一季度不再新增MLF存量，上述额度与2018年初定向降准以及一季度增量MLF基本相当，但2018年还有高达2万亿的CRA支持，而本次降准后央行继续推出CRA的概率下降，因此从流动性维稳角度来看，力度其实不及2018年。但从资金利率走势来看，当前金融去杠杆压力已经过去，2019年春节资金面压力是否超过2018年，地方债提前发行的进度或是关键。本次央行降准意外未提及地方债提前发行因素，且元旦以来尚未有地方债发行迹象，若地方债发行推迟至春节后，则春节前资金面压力将得到极大缓解，地方债发行对1月份信贷投放的挤出亦将得到缓解。

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宽货币到宽信用长路漫漫

前面我们指出，宽货币到宽信用是央行全面降准的根源，体现了央行对经济的逆周期调节思路。此次净释放约8000亿元长期增量资金，一方面可以有效增加小微企业、民营企业等实体经济贷款资金来源；另一方面置换MLF每年还可直接降低相关银行付息成本约200亿元，有利于降低银行负债端成本，进而通过银行传导降低实体经贷款成本。我们认为，宽货币到宽信用仍然任重而道远，一方面央行货币政策目标多元化，在既又且还的政策诉求下，政策在宽信用（加杠杆）和防风险（降杠杆）之间的权衡愈加困难，政策激励不相容的风险或被放大；另一方面，在经济下行压力未消，且金融周期和债务周期下行阶段，企业加杠杆动力不足，银行等金融机构顺周期行为也将加剧信用收缩。因此，政策逆周期调节，其本质主要在于在总量做减法的基础上结构上做加法，在于平滑趋势而非扭转趋势，这也注定了宽信用将是一个漫长的过程。

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债券延续牛市思维，利率下行仍有空间

债券方面，本次降准后债市将再次得到提振，一方面基本面和政策面因素相互印证，强化债市牛市预期；另一方面，本次央行全面降准在强化货币宽松预期同时，也将缓和市场对一月份地方债提前发行的担忧。此前我们在《提前发行重塑债市供需格局》中指出，短时间内债市格局产生明显变化，地方债提前至1月份发行成为短期内债市最重要影响因素，而货币政策宽松的力度将决定次轮利率调整的幅度和长度。后续来看，随着央行资金面维稳政策进一步强化，短端利率松动的概率增加，并且随着经济进一步回落，长短利率下行的空间也将进一步释放，10年国债存在破3%的可能性。

分析师：李广

执业证书编号：S1440518100012

研究助理：金殿臣

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