博时基金黄继晨：国产替代是主要增长逻辑关注高成长潜力的个体性机会

8月以来，半导体板块热度持续升温目前我们应该如何投资半导体博时基金行业研究部总经理助理，基金经理黄为您带来半导体行业投资热点

黄介绍，从整个半导体部门来看，今年的重点仍然是分化2022年以来，下游需求端呈现出较强的结构性分化消费或家电行业在去库存，芯片产品需求会逐渐减弱而能源行业处于蓬勃发展的阶段，对芯片产品的需求会更加旺盛长期来看，下游需求旺盛的产品将迎来经营旺盛期，下游需求疲软的产品将进入四至六个季度的调整期

中国仍处于半导体国产化的上半场。

问:最近，美国出台了《芯片法案》和《降低通货膨胀法案》请介绍一下这两个行为的背景

黄:美国的这两个法案对实际工业层面的影响更大，主要体现在对14纳米以下芯片生产和设计过程中使用的设备，材料和EDA工具的进一步收紧。

目前整个半导体行业还是一个全球分工的产业链未来10年，全球芯片产业链整合将成为大国科技竞争的重要趋势更多大国将掌控芯片产业链主导权，捍卫本土科技产业链安全

从长期发展来看，我们认为这两个法案对中国的影响是一个慢变量，因为半导体技术在不断迭代更新，国内对半导体行业的投资不会下降从短期动态来看，上半年肯定会给国内半导体行业带来一定影响，尤其是14 nm及以下先进工艺设备的采购会受到严格限制

从创新的角度来看，中国仍然需要利用工程师红利和R&D红利的优势进行基础创新，从而在封装等领域实现弯道超车。

问:中国在芯片产业的全球合作格局中扮演了什么角色目前中国在全球芯片产业链中的地位如何

黄:得益于丰厚的工程师红利，过去10年，中国整个半导体行业实现了快速发展我们认为，目前中国仍处于国产化的上半场，最重要的能力指标是中国的国产化率

在封装测试环节和一些消费级芯片设计环节，中国的国产化率处于相对领先的水平但在晶圆制造等部分，中国的国产化率仍处于10%—25%的较低水平因此，未来中国芯片产业发展的重点在于发挥整体工程师红利在技术，攻关，自主研发方面的优势

问:能否请您介绍一下EDA的概念及其在半导体行业中的作用。

黄:EDA是计算机设计工具的总称在过去的50年中，EDA工具已经发展成为计算机的主流绘图方法，有效地解决了芯片设计中复杂的布局要求EDA工具经历了无数次的迭代反馈循环，形成了强大的技术壁垒国产EDA工具方面，未来优化EDA软件性能需要关注国产厂商的迭代和反馈速度

国产替代是中国半导体发展的主要逻辑。

问:长期来看，国产替代仍是半导体发展的主要逻辑你认为目前国内的替代过程处于什么阶段对未来半导体板的发展有什么影响

黄:从2018年到现在，可以分为两个阶段。

第一阶段是蓬勃发展期从2010年开始，国内优秀的R&D人才负责设计芯片，然后交给TSMC等芯片代工巨头制造这种代工模式有效推动了国产替代的速度，第一阶段国产化率从15分迅速提升到30分以上

第二阶段是关键时期未来3—5年，中国将替代整个产业链中更为关键的环节，包括高精设备，材料及其零部件

辩证来看，表面上看，在关键时期，更新换代速度会变慢事实上，中国正在克服更高的技术壁垒，一旦取得突破，将实现技术上的巨大飞跃因此，后续建议侧重于设备，材料和相关零部件的国产化进程

问:在你看来，消费电子会是支撑中国半导体行业长期向上增长的逻辑吗。

黄:包括物联网在内的消费级应用占整个芯片下游需求的35—40%左右，是最大的整体下游需求之一因此，消费者需求的变化肯定会对整个半导体行业的芯片需求产生很大的影响虽然下半年的旺季会刺激需求回暖，但目前消费电子也面临比较大的去库存压力

问:一些消费电子芯片价格暴跌的主要原因是什么伴随着消费电子旺季的到来，这类芯片的价格有望反弹吗

黄:整个消费芯片是三重库存模式:一是终端厂商在成品机上的库存，二是芯片商对元器件的库存，第三，芯片设计公司的盘点。

根据三重库存模型，目前国内终端厂商处于部分库存去化阶段，经销商库存偏高，芯片设计厂商库存开始上升所以在整个芯片的下行周期中，部分芯片价格下跌是非常正常的，有助于整个终端的健康

我们认为，芯片下行的过程可能会持续到明年一季度之后明年二季度进入旺季后，整个消费电子芯片产业链会有很大的提升

问:目前汽车芯片比较匮乏你怎么理解芯片内部的分化现象对国内半导体行业会有什么影响

黄:我们认为，目前汽车芯片的供需紧张局面趋于缓解，预计未来大概率将进入紧平衡状态受汽车智能化趋势影响，去年汽车芯片比较紧张车载生产线转产扩产需要5—6个季度我们预测，从今年第四季度到明年第一季度，这种供求关系会逐渐缓解因为下游能源和工业车辆的需求仍然很强劲，这类芯片不会很快出现产能过剩

问:对于高端芯片，目前国内替代工艺进展如何突破技术壁垒需要多长时间

黄:常见的高端芯片有FPGA芯片，SOC芯片，GPU芯片目前国内这些环节的国产化率仍低于20%，预计未来3—5年将进入产业突破期建议重点关注他们

关于技术壁垒的突破，一般认为R&D产业的转型将需要5年以上的时间这种高端芯片将在2017年后开始大规模R&D我们估计，中国将在2023年量产一批有竞争力的替代产品，并可能在2023—2028年出现快速的技术渗透和突破

问:目前中国半导体处于什么样的产业周期从你的经验来看，一般半导体的周期是多久

黄:如果从全球半导体周期来看，低迷期是4—6个季度我们认为，目前国内半导体处于三季度或四季度的低迷期，需要密切关注中游经销商的库存和库存去化进度

行业周期包括第一次库存周期和第二次行业创新周期我们也建议大家关注行业的创新周期，因为技术变革永远是推动科技创新行业发展的核心因素强劲的周期复苏取决于下游是否有强劲的新硬件如果只看库存的自然去化，我们认为周期的拐点要到明年上半年才会出现

关注高成长潜力的个股机会，建议选择主动型半导体基金。

问:紧平衡格局会伴随着产能的释放而改变会影响半导体的投资价值吗

黄:我们认为，我们需要在内部分化的板块中寻找结构性机会由于半导体是一个产值巨大的全球性产业，目前许多半导体企业都表现出了强劲的增长潜力作为专业投资人，我们需要探索每家公司自营节奏的爆发，去寻找那些能够实现自身逆周期增长的公司

总量方面，我们认为有必要观察拐点的到来从结构上来说，行业内的个别机会呈现出蓬勃发展的趋势建议更多关注成长潜力强的个股机会

问:由于半导体在过去六个月中出现了相对较大的涨幅，许多投资者更关心半导体板块目前的估值是否会更贵你怎么想呢

黄:我们认为，设计环节的估值现在已经进入了一个非常合理的区间今年表现较好的一些板块，如设备，材料，备件等，对2023年的估值进行了切换，目前处于历史上相对合理的估值水平最核心的，在目前整体合理的估值水平下，建议寻找创新驱动力强的公司进行投资

问:很多投资者也比较关注半年报的披露半导体企业目前的表现如何

黄:从半年报来看，大部分半导体公司业绩都很优秀，很多都是超预期的目前板块表现相对较弱是因为下半年需求，比如库存调整，还没有准确判断事实上，在行业低迷的过程中，很多公司也实现了稳定的毛利率和明显的盈利环比增长短期来看，市场表现受到情绪波动的干扰

问:国内替代是你能长期投资这个板块的原因之一吗。

黄:是的半导体是一个周期性行业，伴随着下游新应用的增加，将呈现阶段性增长但是在很多中国特有的环节，国产化率还在慢慢攀升到30—40%的水平

需要区分的是毛利率的高低公司的部分毛利率在2021年的上行周期中被放大，这是一个很有竞争力的体现可是，由于周期性的拉动，一些公司分阶段享受了更高的毛利率水平所以在判断成长性的时候，需要重点识别基数只有在正常基数下实现翻倍增长，才能最终在股价上获得收益

问:如果普通投资者想从技术创新的角度投资半导体板块，有什么风险提示和建议。

黄:我们认为应该关注半导体板块的两个风险:一是下行周期中的库存调整和库存贬值，这是反映在资产负债表上的调整风险。

第二，辩证地看待R&D红利和R&D陷阱这两个对立面如果这家公司选择了正确的R&D方向，它将享受R&D红利，并实现3—5年的高速增长但如果你选择了错误的R&D方向，这家公司也将经历一个失去的3—5年

如果想投资半导体基金，建议选择主动选股的半导体行业基金，因为被动指数基金是按照指数的权重来配置的在一个上行周期中，很难确定指数的被动跟踪是否会自适应调整但主动型基金肯定会避开上行周期中达到顶峰的公司，提前做好风险控制

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