“中国黑鹰”直-20缔造者，中航科工：核心任务仍是创新与突破，股东回报能

2003年5月，经国务院批准，$ AVIC在京上市，同年10月在港上市，募集资金超过20亿港元。

作为当时国企改革浪潮的一部分，AVIC由AVIC II盈利的优质业务重组而来。

在上市仪式上，时任总经理，董事长的张表示AVIC在港成功上市，是探索中国航空工业体制机制创新的重要一步，是国防科技工业突破计划经济模式，按照市场经济模式运作的重大突破

如今，AVIC已经成为AVIC旗下最大的上市公司平台。

2021年，公司实现营收603亿元，同比增长18.4%，归母净利润24亿元，同比增长22.6%。

1.AVIC系统最大上市公司的平台

在过去20年的发展中，AVIC经历了多次资产剥离和注入。

2008年及以后，公司剥离超百亿汽车及汽车发动机资产，完成中航工业，中航工业重大资产重组，参与洪都航空定增及资产收购。

2010年，公司完成了对AVIC电子的追加收购和直升机零部件业务的重组。

2016年，公司收购AVIC策划100%股权。

2018年，公司收购了AVIC直升机100%的股权。

截至去年底，AVIC总资产和净资产分别达到1339亿元和548亿元，较IPO时分别增长661%和896%。

可以说，现在的AVIC已经不是IPO时的AVIC公司了。

AVIC的业务主要通过子公司运作，其中上市公司包括$中植$ AVIC光电$，$洪都航空$ AVIC电子$等未上市公司包括AVIC规划和AVIC直升机等

2021年，四大上市子公司总营收占CAIC营收的86%，净利润总额占83%。其中包括:

中植股份营收最大，去年218亿元，

AVIC光电最赚钱，去年净利润21亿元，

AVIC电子营收小，但利润率尚可，

洪都航空的规模和盈利能力都很差。

综合来看，去年AVIC航空收入204亿元，航空配套系统及相关业务收入332亿元，航空工程服务收入67亿元它们的毛利率分别为7.0%，30.9%，15.4%，除整机外都比较稳定

明确主业在产业链中的位置有助于我们进一步了解AVIC。

二是整体偏航空产业的中下游，合并后的AVIC机电将得到进一步提升。

我们先来看中植股份。

中智公司的业务包括直升机机体制造，部分总装和维修检测，技术含量相对较低。

涉及的车型有Rdquo系列军用直升机，AC系列民用直升机，以及y—12和y—12的F系列通用飞机。

该公司生产的直升机机体和其他部件交付给哈飞集团和长飞集团进行总装，试飞和交付，后者也称为主机厂。

哈飞集团和长飞集团，即哈尔滨航空工业有限责任公司和昌河飞机工业有限责任公司，是AVIC的子公司，中直与它们之间的交易构成关联交易。

2021年，中植股份披露前五大客户之间的关联交易占总收入的88.8%，即194亿元这194亿是哈飞集团和昌河集团两家主机厂的成本

相比中直，洪都航空的业务更下游，即教练机总装试飞交付去年洪都航空营收72亿元，其中教练机业务24亿元，其他业务为导弹，制导炸弹等国防产品

洪都航空的毛利率也低于中直去年其教练机的毛利率仅为2.4%，中直的航空制造为12.5%作为母公司，AVIC的毛利率介于两者之间，为7.0%

除了几家原始设备制造商，AVIC的主要产品是航空电子系统的集成解决方案，包括军事和民用应用AVIC的产品包括电连接器和光学设备，洪都航空也有一些国防产品

去年三家公司营收分别为98亿，129亿，47亿，合计274亿，贡献了集团层面航空配套系统及相关业务332亿营收的大部分。

三家公司的毛利率分别为29.5%，37.0%和2.6%，上游零部件和设备的利润明显更高AVIC航空配套系统及相关业务的整体毛利率为30.9%

从整个航空产业链来看，AVIC的业务相当完整，主要缺少两个重要环节:动力系统和机电系统，这两个环节分别可以占到军用飞机价值的25%和14%。

动力系统领域有$航空发动机动力$和$航空发动机控制$隶属中国航空发动机集团，机电系统为$ AVIC机电$隶属于AVIC机载系统有限公司研究院，机载系统有限公司是AVIC的全资子公司。

日前，AVIC宣布以换股方式吸收合并AVIC机电，同时增发不超过50亿元股份这将有助于AVIC进一步完善产业链布局

AVIC去年的收入为150亿元，净利润近14亿元AVIC机电公司的毛利率为24.4%，低于AVIC电子公司的29.5%

三组件和系统级集成商:在R&D投资并扩展到民用市场

当初，AVIC上市的目的之一就是军工企业的市场化改革对于不同类型的公司，市场化改革的方向也是不同的

AVIC和AVIC电子的高利润率往往是由需要研发的先进产品贡献的他们是典型的技术驱动型公司

去年，AVIC电子的R&D费用率为8.4%，并呈上升趋势，而管理费用率和销售费用率则呈下降趋势。

AVIC的R&D率达到了10.2%。

中直和洪都航空的R&D费用率较低，分别只有2.7%和1.2%。

从2016年到2021年，AVIC电子的CAGR收入为7.2%，增速缓慢。

目前，AVIC电子旗下多家子公司已成为国产客机C919的供应商，公司还配套了国产支线涡桨飞机MA700，民用直升机AC311A等产品伴随着中国民航业的发展，AVIC电子有望获得新的增长点

AVIC电子预计今年收入110亿元，净利润9亿元，同比分别增长12.2%和7.8%。

相比之下，AVIC光电2016—2021年的CAGR达到了17.1%AVIC的高增长与民用市场的应用有关，特别是在新能源和物联网行业

与非军工企业相比，AVIC光电并不逊色在毕晓普2021年全球电连接器行业排名中，AVIC光电位列第13位，是中国大陆第二大电连接器制造商，仅次于排名第四的Luxshare $台湾省的富士康排名第六

此外，由于约一半的收入来自军品，AVIC光电的毛利率明显高于专注于消费电子产品的Luxshare。

今年上半年，AVIC光电营收82亿，归母净利润15亿，同比分别增长22.9%和35.5%。

四OEM:国内替代和出口

对于主机厂来说，市场化改革的方向不同:主机厂一方面需要通过外包控制成本，另一方面需要开辟新的增长点，把蛋糕做大。

但后者并不容易，尤其是在直升机和教练机市场。

目前，中国民用直升机市场仍以国外产品为主截至2020年底，民用直升机机队约为923架，其中罗宾逊，空客和贝尔直升机占77.4%，AVIC的份额仅为5%

2020年全球交付的709架民用直升机中，空客直升机，贝尔，莱昂纳多，罗宾逊的份额高达97%。

在军用直升机市场，俄罗斯的米—17，米—171和美国的S—70占据了中国陆军航空兵机队的相当一部分。

目前，我国直升机行业仍处于完善机型阶段在民用直升机领域，中直正在逐步完善1—13吨的产品谱系4吨级AC332总装线已于去年投入使用，7吨级AC352的基础适航工作正在进行中

军用直升机领域，全球主流机型S—70，SH—60，UH—60，米—8，米—17等都集中在6—10吨中直股份在这个区间有直—10和直—20，填补了国内空白，将逐步取代现在的米—17和S—70

2016年至2021年，中植收益的CAGR为11.7%今年上半年公司营收67.5亿元，归母净利润1685万元，同比分别下降28.1%和95.6%，主要原因是产品结构调整和订单减少

洪都航空是中国教练机领域的优秀公司，拥有初级，中级和高级教练机的R&D和制造能力其代表产品有初教—6，K8，L—15

公司生产的初级教练机是中国飞行员的摇篮，中级教练机K—8是最成功的中级教练机之一，曾经拥有全球70%的市场份额，而L—15是中国最先进的高级教练机，可以满足三代及以上的飞行训练。

2016—2020年，洪都航空教练机的CAGR收入为18.4%，增长良好公司面临的竞争主要是在国际市场

2020年疫情爆发后，洪都航空毛利较高高的出口订单逐渐减少，去年整体毛利率逐渐降至2.5%，远远落后于$ AVIC沈飞$和$ AVIC西飞等主机厂SZ)$

2019年，洪都航空剥离航空产品零部件业务，引入导弹，制导炸弹等国防资产这些产品也为公司贡献了更多的收入

但毛利率并没有明显高于教练机去年，其他航空产品的毛利率仅为2.6%

今年上半年，洪都航空营收20亿元，净利润1350万元，同比分别下降25.0%和76.6%。

收入减少主要与交付培训师数量减少有关，净利润减少主要受非经常性损益影响上半年扣非净利润同比增长13.8%至1254万元

动词 (verb的缩写)上市还是以融资为主。

总的来说，AVIC军工资产的市场化改革仍在进行中，公司主要集中在资本市场融资。

自2003年成立并上市以来，AVIC通过IPO和三次配售共融资52.2亿元，累计分红22.6亿元，累计自由现金流—88.4亿元。

总体而言，AVIC偿还股东的能力很弱。

除国有资产外，公司目前拥有大股东空中客车公司，持股4.05%。

由于大部分产品都是通过销售来固定的，所以预付款和合同负债是反映军工企业经营景气程度的重要指标。

2020年受疫情影响，AVIC签约负债下降5.1%，去年同比增长24.3%。

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作为AVIC旗下最大的上市公司平台，CACC拥有众多优质资源和进一步整合的能力。

但目前只有AVIC电子和AVIC光电位于产业链中上游，盈利能力还可以其他资产大多属于OEM，盈利能力较差

自上市以来，AVIC的融资额已超过分红额，公司累计自由现金流也为负，回报股东的能力明显不足。

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