珀莱雅603605：大单品策略兑现+渠道进阶业绩逆势高增

事件:2021年 ，珀莱雅实现营收46.33 亿元，同比+23.47%，归母净利润5.76 亿元，同比+21.03%2022Q1，公司实现营收12.54 亿元，同比+38.53%，归母净利润1.58 亿元，同比+44.16%，接近此前业绩预告的上限 点评:线上渠道营收同比高增，珀莱雅品牌大单品策略成效显著，彩棠品牌增速亮眼分渠道看，21 年线上营收39.24 亿元，同比+49.54%，占比84.93%，同比+14.92pct，其中直营28.03 亿元，同比+76.16%线下营收6.96 亿元，同比—38.03%，主要因疫情影响以及公司对日化渠道进行网点调整分品牌看，珀莱雅营收38.29 亿元，同比+28.25%，占比82.87%通过对现有大单品红宝石精华和双抗精华进行升级和品类拓展，以及新推源力修护精华，保龄球蓝瓶，羽感防晒等全新大单品，珀莱雅品牌实现了客单价和复购率的持续提升彩棠营收2.46 亿元，同比+103.28%，占比5.33%，实现翻倍增长，高光修容盘等单品出圈其他自有品牌营收4.09 亿元，同比—5.96%，跨境代理品牌营收1.36 亿元，同比—34.04%，系公司主动业务调整 毛利率提升，经营性现金流改善21 年公司毛利率为66.46%，同比+2.91pct，主要系大单品策略提升客单价水平，线上直营营收占比提升，自播占比提升期间费用率为49.59%，同比+2.69pct，其中销售费用率为42.98%，同比+3.09pct，主要系增加新品牌孵化与品牌重塑的形象宣传推广费净利率为12.02%，基本与2020 年持平经营性现金流量净额8.29 亿元，同比+150.24%，主要系线下渠道去库存，去信贷使应收账款减少22Q1 毛利率为67.57%，同比+3.16pct，净利率为13.5%，同比+ 1.71pct，继续保持较高水平 在22Q1 化妆品行业零售额增速整体承压的背景下，公司仍能逆势高速增长，已体现出较强的品牌力2018—2021 年，公司营收和净利均保持20%+的增速，且二者增速接近，高质量增长持续验证主品牌珀莱雅大单品策略持续兑现，彩妆品牌彩棠有望构建第二成长曲线，线上渠道高增，精准营销投放持续破圈，预计2022—2024 年EPS 分别为3.66/4.55/5.70 元，对应PE52.98/42.59/34.02 倍，维持增持评级 风险提示 新产品推广不及预期，疫情反复影响物流，线上增速放缓，流量成本大幅提升，宏观经济景气度不及预期，行业竞争加剧

事件描述2021年公司实现营业收入433亿元，同比增长247%，归母净利润76亿元，同比增长203%，归母扣非净利润同比增长20.89%；2022Q1公司实现营业收入154亿元，同比增长38.53%，归母净利润58亿元，同比增长416%，扣非归母净利润同比增长321%。事件评论受去年同期基数走高和跨境代理业务持续收缩影响，2021Q4公司收入端和归母净利润增速有所放缓。2021Q1-Q4公司营业收入增速分别为49%，30%，21%和11%，2020年四个季度的收入基数随疫情恢复逐渐走高，相应的2021年下半年公司整体收入端增速也有所放缓，拆分来看，测算2021年下半年公司线上渠道增长36%，其中电商直营增长52%，电商经销增长8%，电商经销增速较2021年上半年回落较多，下半年线下渠道整体下滑47%，降幅较上半年有所扩大。利润端来看，得益于大单品销售在双十一期间的亮眼表现和电商直营渠道占比的进一步提升，2021Q4公司毛利率同比提升5个百分点，销售费用率同比收窄4个百分点，管理和研发费用率相对平稳，由于单四季度公司计提了合计5584万元的资产减值和信用减值，单季度归母净利润增速也仅录得10.9%。得益于2021年公司大单品的亮眼表现和抖音等新渠道形成增量，2021年全年公司在线下规模持续承压的情况下，仍录得收入利润双20%以上的成长。2021年全年公司营业收入同比增长23%，分渠道来看，线上同比增长50%，占比达到85%，线下同比下滑38%，线上结构向更具精细运营的直营模式转移，线上直营渠道增长76%，而经销仅增长9%；分品牌来看，2021年公司珀莱雅主品牌增长28%，其他品牌增长4%，跨境品牌下降34%，虽然整体其他品牌的增长偏慢，但彩棠品牌2021年增长103%，收入规模达到46亿元。得益于公司主打的红宝石精华，双抗精华，源力精华等高附加值大单品占比持续提升，叠加线上渠道结构不断优化，全年毛利率为646%，同比提升9个百分点，新品牌孵化所需推广费用较高以及品牌推广费用增加，使得销售费用率同比提升1个百分点，管理费用和研发费用的增长相对平稳，同时由于全年资产和信用减值计提的额度和2020年相比有所扩大，2021年公司归母净利润同比增长21%，略微慢于收入端增长。去年全年线下渠道基数进一步收缩叠加公司产品端持续升级，推动公司在2022Q1获得高增长。2022年一季度公司收入端同比增长38.53%，在大单品策略的持续推进下，单价较高的大单品销量占比提升，使得公司整体护肤类平均售价同比增长511%，单季度综合毛利率同比提升2个百分点，销售费率同比增长0.65个百分点，管理费用率同比收窄0.62个百分点，研发费用率同比提升0.44个百分点，如果不考虑单季度资产减值损失的计提，我们预计公司整体经营性利润率同比去年同期有所提升。投资建议:展望2022年我们认为公司仍有望高增，主要基于2021年线下渠道调整到位基数走低，珀莱雅大单品策略有望进一步在非淘系渠道演绎，同时彩棠等新品牌的培育也渐入佳境，预计2022-2024年EPS分别为67，54和55元，维持“买入”评级。风险提示1，电商获客成本逐渐高企；2，公司新品牌培育进度不及预期。

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