疫情中的并购双方斡旋：企业求生欲强，但买方出手谨慎

疫情蔓延之下，全球风险资产价格剧烈波动，一二级市场经受着恐慌情绪和疫情实质冲击的双重影响。风暴来临时，无人可独善其身，中小企业和部分行业企业估值腰斩、现金流告急。

危机中也有机遇浮现。PE/VC敏锐地捕捉着市场震荡时的机会，具备一定抗周期性的并购市场悄然变化：市场疲软，企业面临缺钱困境，出售意愿增加；另一方面，资产性价比增加，买方对估值的期待值下降，投资者觉得超值。

疫情提供了并购窗口期？然而，处于市场剧烈波动时，买卖双方的斡旋周期拉长：对于企业而言，依靠自身“活下去”还是寻求被收购？对于收购方而言，资产价格下跌，企业价值下滑，此时出手时机如何？

记者从一级市场投资机构和会计审计机构处了解到，疫情带来的（跨境）并购机会被高度关注，但企业基本面受冲击之时，部分标的资产价格下降，买方出手依旧谨慎，而基于产业链整合的并购被认为是当下可选路径。

在危机中“活下来”

疫情的爆发和由此导致的停工停产，让供应链和链条之上的产业经受着极大考验。

“受疫情全球蔓延影响下，全球航空业及相关的旅游业，受供应链中断影响大的制造业，以及受消费者减少出行影响的线下零售、餐饮、娱乐行业的估值将首先受到影响。”安永华北地区交易咨询主管合伙人朱亚明对记者表示。

供给侧受到冲击，企业基本面备受考验，现金流情况堪忧或资产结构不健康的企业面临极大的经营风险。

疫情之下，企业必须“修炼内功”。朱亚明认为，现阶段疫情处于全球爆发期，商业活动减少，企业应优化内部治理，重新审视公司战略。

小村资本董事长冯华伟告诉记者，大部分中小企业面临的情况是，或自己先想办法“活下来”，或在此次危机中被淘汰。

并购重组或许提供了一条生存路径。并购市场存在一定抗周期性，这体现在市场疲软、企业面临缺钱困境时，对估值的期待值会下降，投资者觉得超值，即市场表现不及预期时，并购活动依然存在。

但冯华伟认为，面临现金流短缺境况的企业，对于并购方来说价值不大。不过，从产业逻辑来讲，发生在产业上下游的并购较为可取。对于这类型企业，被并购整合进客户的供应链体系是一个不错的选择。

以5G行业为例，对于在产业链上游做细分市场的企业来说，5G等行业下游客户数量并不多，从金额上来看，绝对的市场份额不是很大。因此，企业被并购一方面减轻现金流和融资压力，另一方面，由于核心器件在整体产品性能、效率和稳定性上至关重要，被并购后也会有更多机会在并购方的产品体系内做尝试。

从实际操作层面，他提到，对于基金投资而言，无论是相对宽松的资金流动性预期，还是A股再融资、并购重组、减持新规等政策，都更加有助于交易的设计和实施。

与此同时，跨境并购迎来机遇。伴随疫情在全球蔓延以及石油价格波动影响，股市、黄金等多种风险资产遭遇挑战。但部分机构已提前布局。

光大控股(00165.HK)相关人士对记者表示，从2019年开始，光大控股已提前布局加大募资力度，为2020年跨境并购战略实施储备了较为充裕的资金。

“受全球资产价格下跌和金融市场波动的影响，由于估值承压、债务融资不畅、直接融资渠道收窄等原因，导致部分优质并购标的整体估值下行，为公司开展并购交易提供了契机。”光大控股称。

买方出手谨慎

防疫期间，已有多家公司为正在进行中的重组按下“终止键”。记者据公告不完全统计，3月至今，红宇新材(300345.SZ)、建投能源(000600.SZ)等公司宣布终止重大资产重组、发行股份购买资产暨关联交易事项，终止原因中均提到了疫情对重组事项的影响。

进行中的重组告吹，新的重组机会是否值得把握？全球资产暴跌，企业价值下滑严重，买方此时介入，时机如何？

“市场经济主导的买方依然会相对保守，并购更多依然是出于产业链整合和行业发展需要，总体来说，不会因为疫情带来的短期价格波动就加大出手。”冯华伟说，疫情短期影响不会改变投资机构对长期趋势的判断。

记者了解到，几重影响同时发挥作用，一定程度制约着买方在并购市场的动作：并购标的价值评估需重新进行；注册制实施后一二级市场估值差缩小，并购和IPO的回报趋同；跨境并购监管未放松。

机构已经考虑到企业价值下滑的因素。光大控股表示，受经济下行和阶段性衰退等预期影响，需要对并购标的的持续经营能力、资产管理规模和整体价值进行综合评估，一定程度上对公司关于并购标的评估、资产整合提出更高要求。

“过渡下滑的估值未必一定有利于并购的达成，能挺住的卖方可能就不愿意卖了。”冯华伟认为，沿着产业链的并购会更容易实施，例如参与主体为并购供应商、并购竞争对手的交易，因为买方和卖方相对比较熟悉。且从企业估值来看，产业并购方对估值的敏感度会低一些，因为并购价值中包含了产业协同价值。他进一步表示，对于企业而言，如果考虑并购，重点应该是关注被并购企业的整合价值提升。

另一重影响是由资本市场改革带来的。科创板、创业板、新三板改革并进，注册制已于3月初正式实施，一二级市场在资本市场改革的大背景下正在发生新变化。

“未来注册制下一二级市场估值差距会缩小，被并购和独立上市对创始人来说回报可能趋同。因此，未来并购交易会更加注重产业协同效应。”冯华伟表示。

政策的另一层影响，在于对跨境并购的监管并未放松。

2018、2019年买方出手谨慎，市场上能够达成的交易并不多。朱亚明认为，2018、2019海外并购交易减少，部分原因是海外市场加强投资监管，限制关键行业投资，但目前来看并没有放松监管的趋势。

最后，从并购的具体实施层面来看，在疫情没有解除的情况下，仍较为困难，这主要体现在跨境并购的实操层面。

朱亚明说，当前疫情持续蔓延，受旅行禁令影响，一方面跨境投资的进程被拖慢，另一方面很多投资决策在疫情爆发前即开始，现在受疫情影响，市场环境、业务及估值的边界条件已发生较大变化，不排除部分交易可能会终止。企业需根据交易所处的阶段进行情景分析以制定应对之策。

看好2020年全年并购情况

动荡之中，部分行业的发展机会浮现。朱亚明认为，困境企业的融资需求会带来一些交易，从行业来看，疫情也会催生一些新兴行业的投资和并购，包括远程办公、教育、医疗、生鲜电商等。

从企业估值来看，朱亚明表示，在中国市场，增长的潜力始终是估值的一个最重要的因素。如果业绩下滑是由于短期需求滞后造成，在疫情结束后能够恢复市场增长动力并且在一定程度上获得加速的发展，不会在根本上影响估值的基础。

“但是通过这次疫情的爆发，投资者会把交易标的抗市场波动能力，及对未来的业务模式影响充分考虑到交易估值及投资战略当中。”他表示。

不过，从今年前两月的中企海外并购情况来看，疫情全球蔓延之下，资本市场的剧烈动荡带来的影响有所显现。

据Mergermarket数据，2020年前两月宣布的中企海外并购金额为12亿美元，去年同期为65亿美元，同比下降八成。

拉长时间线来看，过去两年，跨境并购市场一度量价齐跌。据安永《2019年全年中国海外投资概览》报告，2019年中企海外投资继续延续下降趋势，中企宣布海外并购总额686亿美元，同比下降31%；宣布的并购数量591宗，同比减少23.5%。

“下降的主要原因是，过去两年，由于中美贸易等地缘政治因素，造成许多中资企业财务压力上升，再叠加近期新冠疫情影响。但目前跨境投资将进一步快速回归理性，企业对已跨境投资的盈利性将有更高要求。”朱亚明认为。

但业内人士对2020年全年的并购活动表示看好。“疫情可能会让经济下滑提早到来，并有机会严重推迟一些并购活动。”伟凯律师事务所上海办公室合伙人张钊表示，经济下滑并不会消除战略买家迫切的需要。这些战略买家拥有获取技术、进入新市场等需求。

据伟凯律师事务所3月中旬发布的一份全球并购情绪调查报告，2019年第四季度其调查了800名多个行业的大型企业负责并购的高级管理人员，涵盖美国、欧洲、亚洲与拉丁美洲，调查显示亚洲与全球范围内的高管还是认为，2020年并购活动仍将活跃，82%在亚洲的受访人认为并购活动将会增加。

“事实上，很多人认为，当前的下行压力是一种机遇，在目标估值下降时更是如此。一旦疫情稳定，企业可以评估市场影响，我们将可能看到市场重燃乐观情绪，并购高管们也会更愿意参与并购活动。”张钊说。

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