游族网络：1H19业绩下滑符合预期后续重点产品将拉动增长

手游持续推进3+X品类战略，海外页游市场保持领先。手游上半年实现收入12.31亿元(yoy+6.7%)，占营收比重71.2%。拳头产品《少年三国志》、《三十六计》等游戏贡献稳定流水；公司代理的策略卡牌手游《圣斗士星矢》上半年先后登录中国港澳台、东南亚市场并长期占据当地畅销榜前列，欧美地区上线ARPG手游《猎魂觉醒》亦带来增量贡献；在巩固原有品类优势的基础上，女性向养成手游《一直奔向月》为公司开拓新品类。

页游H1实现收入4.18亿元(yoy-15.7%)，公司仍保持在海外页游市场领先地位。长生命周期产品《女神联盟》贡献基本盘，稳居Facebook平台RPG类畅销榜首；国际版页游《权利的游戏凛冬将至》3月公测，已上线14种语言并四次获得Facebook全球推荐。

上半年公司销售费用率改善，现金流显著回暖。1)费用率方面，公司上半年销售费用率11.04%(yoy-4.4pct)，主要由于宣传费和销售人员薪酬较同期减少；管理费用率13.70%(yoy+1.7pct)，研发费用率9.23%(yoy-0.7pct)，基本保持稳定。2)现金流方面，公司上半年经营现金流净额0.64亿元，同比大幅增长367.8%，主要由于回款加快。3)预付款项方面，公司上半年预付款项9.82亿元，同比增长78.3%，主要由于公司业务扩张需支付的游戏预付分成款和推广款项增加。4)公司3月将全资子公司掌淘科技58%股权转让给关联方，全额转出商誉5.30亿元并确认投资收益0.94亿元。

下半年重磅产品储备丰富，有望拉动业绩增长。公司研发、腾讯独代的手游《权利的游戏凛冬将至》7月10日上线5天内连续获得AppStore官方推荐，考虑到SLG产品长生命周期特性，其后续长期表现值得期待；《少年三国志2》和《山海镜花》手游已进行多轮测试且反馈效果良好；公司将参与Supercell大作《荒野乱斗》的国内发行，表明国际顶尖厂商对公司发行实力的认可，为多品类发展迈出新一步。

下调盈利预测，维持“增持”评级。由于公司19年产品排期进一步明确，我们调整公司18年度业绩快报点评的盈利预测，下调公司19/20年营收预测18.9%/18.5%至41.88/55.09亿，并预测2021年为63.15亿，下调19/20年归母净利润预测15.1%/11.6%至11.23/14.54亿，并预测2021年为16.81亿元，对应19-21年PE为12/9/8X。公司作为A股头部游戏公司之一，下半年《权游》手游、《少年三国志2》等重点新品上线有望拉动增速回暖，当前估值处于底部区间，估值性价比较高，维持“增持”评级。

风险提示：监管政策进一步趋严；产品延期或表现不及预期；商誉减值风险。

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