社论：纠偏A股新股发行估值方式

近日，在正式开板之后，科创板新股陆续发行，新股申购方式与主板大同小异，但估值定价方式却颇有不同，并再度引发对于目前A股IPO市盈率“红线”的讨论。

科创板第一股华兴源创于上周申购并公布中签信息，共吸引了约276万账户打新，最终网上发行中签率为0.06%，尚低于A股整体和主板平均水平。统计数据显示，截至6月27日收盘，A股市场年内发行并已披露网上中签率的公司共有57家，平均网上中签率为0.0612%。

不过，该公司发行市盈率为41.08倍，远高于A股新股市盈率“红线”的23倍，也高于行业最近一个月平均静态市盈率的31.11倍。足见投资者申购踊跃。

另外两只新股睿创微纳和天准科技7月2日开始申购，会否延续华兴源创网上极低中签率不得而知，但需要提醒的是，按照2018年扣除非经常性损益后归属于母公司所有者净利润除以本次发行后总股本计算，两公司对应市盈率分别为79.09倍和57.48倍，不可谓不高。

从新股发行定价机制来看，主板新股上市价格基本按指导市盈率(不超过23倍)发行，而科创板则采用市场化定价，在发行过程中引入多方博弈机制。

其中，睿创微纳共收到226家网下投资者管理的1978个配售对象的初步询价报价信息，即便有卖方机构谨慎给出了较低报价，但公募产品、社保基金和养老金的报价中位数和加权平均数的孰低值仍达到21.35元/股，高于最终发行价的20元/股。

事实上，上周发行的华兴源创市盈率为40倍，不少业内人士已经觉得偏高，而即将发行的另外两只新股市盈率更高，由此可见，采用市场化定价科创板，高市盈率发行或许将成为常态。

从资本市场改革方向及科创板制度设计的角度而言，市场化的发行方式至少优于目前A股主板限制市盈率的模式。至于为何第一只新股仍会出现投资者踊跃申购和极低中签率，这与A股投资者风险教育不够有关。目前，科创板对个人投资者设置了50万元市值的门槛，隔绝部分小型散户——后者仍可以通过打新基金参与。但要改变投资者“中签即赚钱”的惯性思维，不再盲目申购新股，还得来几回真正的风险教育。

不过，科创板这样的发行模式，会导致另一个问题——上市公司超募。以睿创微纳拟发行股份和发行价格计算，募资规模将达到12亿元，而据其招股书，公司募投项目资金需求量为4.5亿元。

超募在A股曾经较为普遍，在2009年~2013年的上市公司超募大潮下，不少公司大量超募资金表现并不如人意，且一度引发“圈钱”担忧，这也使得监管层从2014年开始限制新股发行市盈率。

于是，新股发行出现了一个怪圈：不限制市盈率，上市公司经常性超募，沦为“圈钱”市场；限制市盈率，则让打新成为无本万利的“生意”，稳赚不赔。

毫无疑问，这两种方式都各有瑕疵，但在资本市场改革的大背景下，不论是科创板还是A股主板，市场化发行都是大势所趋。那么如何规避可能出现的问题，与其设置超募资金使用规范，不如在市场化发行的基础上，调节拟上市公司的发行股份数。

根据现行《公司法》规定，拟上市公司需要根据自身股本向社会公开发行一定比例股份，那么在满足最低发行股份要求后，可在包括科创板在内的整个A股实施储架发行制度，即一次核准，多次发行的再融资制度。

总之，新股发行制度向市场化方面转变，不仅是借鉴科创板市场化制度，更是资本市场改革大势，宜早不宜迟。

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