从"一口价"到"补差价"控股权交易屡现对赌条款

从“价高者得”到“随行就市”，再到承诺“补差价”，壳资源交易市场变凉了。

上证报记者发现，近期，新研股份、喜临门、合力泰等多家公司的易主交易均嵌设业绩对赌机制，卖方需对标的公司未来年度的业绩兜底，个别案例还将业绩承诺与交易对价挂钩。

“现在壳资源不吃香了，已从卖方市场演变为买方市场。在供过于求的情况下，打折出售、业绩对赌等情况出现并不奇怪。”投行人士对记者说，对买家而言，业绩对赌是弱市下防止公司业绩变脸的风控措施，这种模式可能会越来越多地被效仿。

卖壳附加“保质期”

今年以来，控股权转让交易层出不穷，但从近期的案例看，交易结构变复杂了。

新研股份10月17日披露，公司实际控制人周卫华、王建军及股东韩华等6名股东，拟将所持11.5819%的股份转让给新余华控。另外，股东韩华、杨立军夫妇拟将其所持10.5535%股份的投票权，待本次交易完成且周卫华前次重组时做出的承诺期限届满后，委托给新余华控。交易完成后，公司实控人将发生变更。

对价方面，双方约定应在不低于法律法规允许的协议转让定价下限基础上，参考上市公司整体估值104亿元，由各方协商敲定。以10月16日收盘价7.07元/股计，新研股份市值约105亿元。

少见的是，交易约定了业绩对赌。韩华、杨立军向新余华控承诺，新研股份核心子公司明日宇航2019年至2021年扣非净利润分别不低于4亿元、5亿元及6.6亿元。若低于上述承诺，需给予补偿，相关管理层承担连带赔偿责任。

此外，近期拟出让控股权的合力泰、喜临门、松发股份，也均有业绩对赌机制。如合力泰实控人文开福向受让方福建电子信息集团承诺，上市公司2018年度至2020年度净利润分别不低于13.56亿元、14.92亿元和16.11亿元。

控股权交易以往多是“一锤子买卖”，业绩对赌常见于并购重组。往前追溯，对赌式卖壳的“吃螃蟹者”是去年底易主的中超控股。

不容忽视的大背景是，过去几年风起云涌的重组浪潮过后，部分并购案例出现业绩变脸、承诺方赖账甚至失联等事件，昔日高价买入的“香饽饽”转眼成为“烫手山芋”。“增设业绩对赌，是买方的一种风控措施，避免交易完成后标的公司‘变质’。”投行人士对记者表示，“好比是卖东西，原来是一口价抢着要，现在生意不好了，卖家承诺买贵了就补差价。”

对赌机制有门道

从共性看，上述易主案例均有业绩对赌，且卖方均存在较大资金压力，但落到具体个案又迥然不同。

新研股份案例中的业绩承诺人韩华、杨立军并非公司实控人，而是子公司明日宇航的原实控人。2015年底，公司以发行股份及支付现金的方式收购明日宇航100%股权，搭建“农机+军工”双主业格局，韩华夫妇成为新研股份重要股东。明日宇航承诺2015年至2017年分别盈利1.7亿元、2.4亿元、4亿元，合计8.1亿元。最终，三年实际兑现业绩8.11亿元。

从业绩贡献看，明日宇航已是新研股份的“顶梁柱”，且其重组业绩承诺期刚过。在此背景下，为防业绩变脸，掌舵明日宇航的韩华、杨立军成为新的控股权交易的业绩承诺方也顺理成章。

从接盘方看，新余华控的实际控制人为华控基金总裁张扬。华控基金管理着多家以通用航空、军工产业为主要产业研究及投资方向的私募基金，看好上市公司军工业务发展前景，未来存在资产整合预期。

其余三个案例的业绩承诺方均是上市公司实控人，但对赌成色及机制不尽相同。在松发股份的卖壳交易中，原实控人承诺未来三年每年净利润均不低于3000万元，这一数字约为公司2017年净利润的65%，实现难度相对较小。

最豪气的是合力泰，其未来三年业绩承诺数合计高达44.59亿元，对应的净利同比增幅分别为15%、10%、8%。特别的是，补偿模式并非简单的“补差价”，业绩实现情况将与本次交易对价挂钩。极端情况下，存在交易对价需全部补偿给买壳方的可能。但与之对应，合力泰的股权转让价为不低于6.86元/股，较市价有约22%的溢价，交易总价不低于32亿元。

“总的来说，交易条款越是严密复杂的案例，往往是卖壳方比较着急，存在债务危机等情况。”市场人士表示，“现在，买壳方处于强势位置，但因重组政策及监管环境等限制，也不轻易出手，会反复砍价比较。”

从既有案例看，对赌式卖壳并未受市场热捧，合力泰公布易主消息后股价连日下跌，新研股份股价更是连续两日跌停。另一方面，始作俑者中超控股没能开个好头，新老实控人因股权转让款事项分庭抗礼，令上市公司经营陷入僵局。

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