拆解标普与穆迪财报：国际评级巨头的生意经

上周，全球两大评级机构中报先后出炉：标普（SPGI.N）营收增长7.22%，穆迪（MCO.N）营收增长16.51%。不过，与业绩增长相比，两大评级机构的股价却迎来了下跌，穆迪和标普中报披露后首个交易日的单日跌幅分别为3.28%和3.84%。

尽管股价有所回调，但是两大评级机构的股价在美股大牛市中已经屡创新高，较2008年金融危机后的低点均大幅上涨，其中穆迪涨幅超过9倍，标普涨幅超过10倍。

今天，我们就借着穆迪和标普的中报来看看评级机构是如何赚钱的。

先来了解一下美国评级机构的竞争格局。

40多年仅认证10家评级机构，穆迪标普双寡头垄断

目前，美国资本市场，甚至可以说全球资本市场的信用评级主要是由三家评级机构垄断——标普、穆迪和惠誉，更准确来说是标普和穆迪的双寡头垄断格局。其中标普和穆迪均为上市公司，而惠誉目前为美国出版界巨头赫兹国际旗下子公司，为非上市公司。也就是说，国际三大评级机构目前均为美资所有。

全球主要评级机构出自美国，也是有历史渊源的。

20世纪初，美国铁路公司的融资需求爆发，普通投资者急需相关的投资信息。1909年，穆迪公司开始向投资者提供铁路公司的财务状况评估结果，作为投资参考信息。随后普尔出版公司、标准统计公司、惠誉出版社也先后发行了债券评级（注：普尔公司和标准统计公司于1941年合并为标准普尔公司）。

1940年，美国《投资公司法》正式要求货币市场基金投资标的必须有评级机构的评级。1975年，SEC对信用评级机构实行认证制度，即“国家认定的统计评级组织” (NRSRO，Nationally Recognized Statistical Rating Orgaization)，并将NRSRO评级结果纳入到美国证券交易法规体系。首批纳入NRSRO的评级机构只有标普、穆迪和惠誉这3家，一定意义上，为它们接下来的垄断之路奠定了基础。

截至2017年末，在NRSRO注册的评级机构仅10家，如下表：

根据NRSRO的年度报告显示，上述十家评级机构可以评级的领域不尽相同，比如穆迪、标普和惠誉是综合型评级机构，A.M. Best则主要以保险公司评级为主。

根据SEC官方公布的年度报告，2016年，标普和穆迪在上述十家评级机构中的业务份额分别为48.9%和34.2%，合计市占率超过80%，惠誉占比为13.3%，三者合计垄断美国评级市场约95%的份额。

这一超高集中度，让后来者很难超越。以近年来在评级业务上突飞猛进的晨星信息（MORN.O）为例，2018年上半年，晨星的评级收入为0.16亿美元，同比增长33.9%，但评级营收仅为标普的百分之一。

下面我们就来看一看这两大评级机构的中报业绩。

穆迪：并购非评级业务贡献营收增速，净利率回到历史高位

2018年上半年，穆迪营收23.018亿美元，同比增长16.51%，归母净利润7.491亿美元，同比增长13.88%。

CEO Raymond McDaniel称，穆迪强劲的增长一方面源自2017年收购的荷兰金融资讯商毕威迪（Bureau van Dijk）的业绩贡献，另一方面则是因为银行贷款和抵押贷款债务市场的活跃。

穆迪的营收由两个部分组成——投资者服务（MIS）和分析（MA）：投资者服务主要就是为各类债务主体进行评级；分析业务则是提供包括金融工具定价服务、风险解决方案、研究数据等非评级业务。

2018年上半年，投资者服务收入为14.72亿美元，占总营收比重为63.96%；分析业务营收为8.3亿美元，占总营收比重为36.04%。2017年并购的毕威迪业务就归入分析业务。

事实上，穆迪的非评级业务即分析业务的营收占比近年来在不断提高：分析业务营收占比从2012年的31.33%提升至2018年上半年的36.04%。上述两种业务的营收近年来走势如下：

穆迪的评级业务在2017年增速达到16.77%，2018年上半年则回落至8.66%。而分析业务贡献了增长动力，2018年上半年增速为33.63%，若剔除并购，则分析业务增速降至9%。

2017年开始，穆迪的净利率再度回到20%以上，2018年一季度升至32.79%，处于历史中期净利率的高位。

下面来看评级双雄的另外一家——标普全球。

标普全球：评级业务营收增速放缓，海外业绩支撑增长

标准普尔于1966年被出版界巨头麦格劳-希尔收购，后集团以麦格劳-希尔为主体上市。2012年，麦格劳-希尔出售教育业务，更名为麦格劳-希尔金融公司。2016年，正式更名为标普全球。

根据中报披露，2018年上半年，标普全球总营收为31.76亿美元，同比增长7.22%，归母净利润为9.51亿美元，同比增长15.98%。

标普全球在2012年重组后，营收稳步提升，从2012年的44.5亿美元增至2017年的60.63亿美元，增长了36.25%。净利率近年来恢复至30%左右。

不过，从财报数据来看，标普全球今年上半年的业绩增长主要来自海外业务，尤其是欧洲和亚洲：美国地区营收增速仅为5.46%，欧洲和亚洲地区营收增速分别为11.19%和14.13%。目前，标普的营收中约60%来自美国，约35%来自欧洲和亚洲。

经过多次重组，标普全球目前的营收分为四部分：评级（Ratings）、市场情报（Market Intelligence）、普氏能源资讯（Platts）和标普道琼斯指数（Samp;P Dow Jones Indices）。2018年上半年四部分营收构成如下：

在标普全球的收入中评级业务占比最大：2018年上半年，评级业务营收15.23亿美元，同比增长4.24%，占总营收比重为47.95%。而去年同期，评级业务营收增速高达18.4%。

市场情报和普氏能源资讯营收占比位列第二和第三，分别为27.83%和12.63%，合计占比为40.46%。在2017年年报中，市场情报和普氏能源资讯是合在一起以“市场和商品资讯”呈列的。

通过营收的构成，我们可以看到，标普全球主要营收来源就是评级和提供市场资讯。其中，评级主要是发行人付费的方式，提供市场资讯则是订阅收费的方式。

尽管标普全球的业务结构比穆迪更复杂，多了指数业务以及提供更精细化的资讯服务，不过，两家公司的核心业务仍是评级服务和市场资讯服务。

评级服务主要有两种模式：一种是为新发行债务工具进行评级；另一种是对存量债务工具进行跟踪评级。因此新债务发行规模很大程度上会影响评级机构的业绩增长。

上半年美国债券发行总额3.59万亿美元，同比减少6.94%

2015年末开始，美国正式进入加息通道，联邦基金利率已经从2015年末的0.35%提升至目前的1.91%，最近一次加息是在今年6月份。

一般来说，利率上升，对于债务融资方就是融资成本提升，因此一定程度上会影响债券的发行和银行贷款的发放。下图为面包财经根据美国证券业及金融市场协会统计数据绘制的美国历年上半年债券发行额走势：

2018年上半年，美国债券发行额为3.59万亿美元，较去年同期减少了0.27万亿美元，同比减少6.94%，发行额为近三年最低。其中，企业债券发行额0.78万亿美元，较去年同期减少了0.12万亿美元，同比减少12.99%，发行额为五年最低。

尽管美国债券发行额骤减，但是欧洲市场的债券发行额在今年上半年仍在增长。欧洲最大债券交易所卢森堡交易所，2018年上半年债券发行募资0.67万亿美元，同比增长3.3%；同期伦敦交易所债券发行募资0.24万亿美元，同比增长4.69%。

穆迪和标普的业务量按地区分，美国和欧洲是主要创收地。目前，标普约有60%的收入来自美国，25%来自欧洲；穆迪则有55%的收入来自美国，27%来自欧洲、非洲和中东。

穆迪和标普其实是两家非常特殊的公司，其在金融市场的影响力远超过当前自身的市值排名。

信用评级是一门特殊的生意，也是个大生意。（CBB）

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