货币掉期发展研究|推动货币掉期业务的国际化发展

随着人民币国际化的不断深入，银行间市场对外开放的步伐日益加快，境外机构投资境内银行间市场的意愿大幅提升，由此带来的人民币外汇兑换和相关外汇衍生产品的交易需求也不断上升。银行间外汇市场货币掉期业务作为境外机构投资境内市场货币兑换和汇率风险对冲的重要手段之一，其国际化程度也随之不断推进。

银行间外汇市场的开放政策

近年来，监管机构借鉴国际经验并结合我国实际情况，不断推动中国金融市场市场化改革，自2015年起，银行间市场对外开放步伐不断加快。2015年7月，中国人民银行发布《中国人民银行关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》（银发〔2015〕220号），允许境外央行（货币当局）和其他官方储备管理机构、国际金融组织、主权财富基金（以下统称境外央行类机构）进入中国银行间债券开展相关交易。

为进一步便利境外机构参与境内人民币市场投资的资金汇兑和汇率风险管理，2015年9月中国人民银行发布了《中国人民银行公告〔2015〕第31号》，允许境外央行类机构进入银行间外汇市场开展交易并明确了具体实施要求，包括将交易品种范围进一步扩大至涵盖远期、掉期（外汇掉期和货币掉期）和期权在内的各种外汇交易，相关交易无额度和资金汇入汇出限制。

允许境外央行类机构进入我国外汇市场，一是顺应境外央行类机构的需求，为其进入银行间债券市场开展人民币债券投资业务提供更为便利的境内换汇渠道；二是为境外央行类机构开展套期保值交易、进行汇率风险对冲提供了更多样的对冲手段，推动境外机构增强持有人民币的动力；三是有助于增加外汇市场交易量，提高人民币定价的准确度以及人民币国际化水平。

境外机构开展

货币掉期业务情况

相关政策发布后受到了境外机构的积极响应，各境外央行类机构踊跃开展相关入市准备工作。随着境外央行类机构进入境内银行间外汇市场，货币掉期业务作为外汇市场中灵活度较高的一种产品，其独特的产品属性得到了境外投资者的青睐。银行间外汇市场达成的首笔代理外汇交易就是货币掉期业务，此后境外央行类机构开展货币掉期业务的热情不断升温，货币掉期业务期限覆盖7天至10年，充分丰富了市场交易类型。

从实践来看，目前境外央行类机构开展银行间外汇市场货币掉期业务的目的主要分为两类，一是使用货币掉期业务来对冲其发放的人民币贷款，二是使用货币掉期业务来对冲其投资的人民币债券。尤其是人民币于2016年10月1日正式加入SDR货币篮子以来，随着境外投资者对于人民币资产的配置需求大幅提升，开展货币掉期业务的需求向对冲人民币债券投资转变。可以预见的是，境外机构的参与将为境内货币掉期业务带来新的发展契机，有助于突破境内货币掉期业务的局限性，进一步推动货币掉期业务的国际化程度。

目前境内货币掉期业务还存在以下一些不足：

一是对于使用货币掉期产品对冲贷款的投资需求，此类货币互换的现金流需要完全匹配境外机构发放贷款的现金流。境外机构在进行货币互换交易时主要存在两个问题：一是部分贷款以摊销（amortization）的形式进行偿付，因此相应货币互换的现金流也需要以摊销形式支付。如果能够在货币掉期业务中纳入现金流摊销的模式，可以有效提高交易的标准化程度。二是目前境内市场暂不支持支付频率和计息基准不一致的交易。例如，如果选择6个月Libor作为计息基准，则支付频率必须为6个月，无法调整。

二是对于为对冲人民币债券投资而开展的货币互换交易，目前境内市场暂不支持两端起息日不同的交易。举例来说，境外机构某笔货币掉期交易的人民币端完全用于对冲购买人民币债券的现金流。对于债券交易，在债券到期日收取债券全部期限的利息加上本金。对于货币掉期业务，建议实现人民币端的起息日与债券的起息日相同，即在人民币后端收取全部利息（full coupon）以便完全匹配货币掉期业务和债券交易的现金流。目前境内市场暂不支持此类交易，但在离岸市场上该类型的交易较为普遍。

推动人民币外汇货币掉期

业务国际化

一是打破政策障碍，提升境外机构参与度。随着中国债券市场的持续发展，将吸引更多的境外资金开展人民币市场投资，建议适时向境外非央行类金融机构放开外汇衍生品市场，改善仅境外央行类机构可以开展银行间外汇市场交易的现状。这不仅能有效提升境外机构在境内债券及外汇市场的参与度，也将丰富市场参与主体，为境内人民币外汇货币掉期业务发展提供良好契机。

二是加强市场建设，提升市场吸引力与活跃度。鼓励市场成员积极参与研究超长期限货币掉期业务的报价，建立超长期限货币掉期业务估值体系，延长汇率曲线和利率曲线的长度，打破目前市场难以有效开展三年以上掉期业务的局面，为境外机构提供超长期限利率风险和汇率风险套保路径。货币掉期市场的深化发展可以减少其对外汇掉期市场的依赖，充分发挥货币掉期业务作为债券市场和汇率市场纽带产品的优势，促进其在不同市场价格发现功能的展现，增强市场整体活跃度和吸引力。

三是优化系统功能建设，满足市场参与者多元化需求。人民币外汇货币掉期业务需要在银行间市场通过交易中心平台达成，建议优化平盘系统建设，满足国际机构多元化业务需求。一是进一步完善交易平台功能，例如灵活化配置节假日规则、起息日选择、定价日规则、计息付息频率分离等，优化带名义本金摊销结构业务的交易模式，做好标准化与个性化需求的平衡；二是各参与方积极推动产品接口服务，大范围实现银行间货币掉期业务自动流，改变目前绝大部分交易商通过银行间市场达成交易手动在系统簿记的低效模式，降低手工操作风险和人工机会成本；三是构建标准化人民币货币掉期产品交易平台，借鉴现有交易中心标准化远掉期产品的经验，打造货币掉期标准化产品，提升市场交易便捷性和流动性。

作者：朱瑾钰，中国工商银行金融市场部代理交易处处长；蒋艾玲，中国工商银行金融市场部人民币汇率交易处资深经理

声明：原文《关于推动境内货币掉期业务国际化发展的思考与建议》全文即将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2017.3总第185期，敬请期待。

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