解析央行半年报下半年金改红利释放更明显

“给孩子换美元换早了？”那些把孩子送到国外读书的家长们很懊恼，辛辛苦苦赚来的钱缩水1%以上。

“美联储6月份加息，货币市场利率不为所动。”央行对美联储年内第二次加息的漠视让市场消除了货币政策收紧的疑虑。

“债券通开通的速度太快了。”债券通从正式启动到开通仅用了一个半月的时间，中国金融市场对外开放的步伐超出了大家的想象。

“市场预期中的年中‘钱荒’没有出现。”已经绷紧了神经的金融机构交易员们有些怅然，但更多的是如释重负。

以上五个场景是今年上半年中国金融市场的缩影，也是多年来金融改革和对外开放成绩的展现。

信贷

M2低速运转将成常态 信贷资金长期化成趋势

1.16月末，广义货币(M2)余额163.13万亿元，同比增长9.4%，增速分别比上月末和上年同期低0.2个百分点和2.4个百分点。对于这一变化，业界有些担忧。毕竟今年M2增速目标已由上年的13%降至12%左右了。

对于M2增速跌破10%原因，央行解释称，主要是金融体系降低内部杠杆的反映。央行判断，估计随着去杠杆的深化和金融进一步回归为实体经济服务，比过去低一些的M2增速可能成为新的常态。

1.26月末，人民币贷款余额114.57万亿元，同比增长12.9%，增速与上月末持平，比上年同期低1.4个百分点。当月人民币贷款增加1.54万亿元，同比多增1533亿元。非金融企业及机关团体贷款增加4.43万亿元，其中，短期贷款增加1.64万亿元，中长期贷款增加4.21万亿元。

业界人士分析称，2016年以来，信贷资金长期化趋势明显；2017年，这种格局得到延续。今年上半年，居民部门的新增信贷期限分布的长期化态势有所缓和，但企业部门的信贷期限的长期化有所提升，且规模占比上升，因此新增信贷整体的长期化态势得以维持。

1.36月末社会融资规模存量为166.92万亿元，同比增长12.8%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为113.4万亿元，同比增长13.1%。这说明信贷资金脱实向虚的势头已经被遏制住了，实体经济获得了更多支持。

汇率

引入逆周期因子汇率止跌 汇率形成更加重视基本面

2.15月26日，央行开始在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子。这一改革的主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动。在正式推出这项改革措施之前，已有部分银行先行进行了试点，并取得了不错的效果。

2.27月3日，中国外汇交易中心发布的数据显示，截至6月30日，CFETS人民币汇率指数为93.29，较上月末升值0.97%，参考BIS货币篮子、SDR货币篮子的两个人民币汇率指数分别为94.25和94.18，较上月末分别升值1.00%和升值0.49%。

而在5月份，这三个指数分别下降0.42%、0.43%和0.52%。

这说明，逆周期因子的引入对于汇率的稳定发挥了重要作用，市场对人民币汇率的预期也由贬转升。逆周期因子根据宏观经济等基本面变化动态调整，有利于引导市场在汇率形成中更多关注宏观经济等基本面情况，使中间价报价更加充分地反映我国经济运行等基本面因素，更真实地体现外汇供求和一篮子货币汇率变化。

利率

两次上调公开市场利率 并非针对美联储加息

3.12月3日和3月16日，公开市场7天期、14天期和28天期逆回购中标利率先后两次上行，幅度均为10个基点，3个品种的利率分别为2.45%、2.60%和2.75%。同时，央行面向主要银行开展的MLF操作利率也以相同幅度上行。而3月份的公开市场利率调整发生在美联储加息几个小时之后，于是业界猜测央行此举系为变相加息，目的就是应对美联储加息。

但事实并非如此。第一季度受财政库款较快增长和季末财政加大支出、春节前现金集中大量投放和节后持续回笼、3月中旬可转债发行冻结申购资金等因素影响，市场资金供求大起大落，流动性出现大幅波动。在这种状况下，央行动用价格工具进行平抑，同时采用MLF、PSL、TLF以及合理摆布逆回购等措施，熨平了临时性和季节性因素对流动性的扰动，维护了流动性平稳运行与中性适度。

央行强调，公开市场利率随行就市适度上行，反映了2016年以来在内外部因素综合作用下货币市场利率中枢上行的走势，是在保持流动性基本稳定目标下市场供求推动的结果，不应该将公开市场利率上行与“加息”划上等号。

3.26月15日凌晨，美联储宣布加息25个基点，这与市场预期一致。但央行并未调整公开市场利率，印证了此前的公开市场利率上调并非是针对美联储加息而采取的变相加息措施。

开放

债券通实现快速“通车” 金融市场对外开放不停步

4.1债券通推出的速度令人“窒息”：5月16日央行和香港金融管理局共同发布开展债券通的公告，5月31日央行就“北向通”向社会公众征求意见一周，6月21日《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》正式施行，6月22日《全国银行间同业拆借中心“债券通”交易规则》发布，6月30日中国外汇交易中心与香港交易及结算所有限公司的合资公司债券通有限公司网站正式上线，7月3日债券通正式试运行。

4.2在债券通上线试运行首日的傍晚，央行宣布允许境外评级机构开展银行间债市的信用评级业务。这是中美“百日计划”中的一项成果，也是中国资本市场加快对外开放的一个关键步骤。

从上面的时间节点看，债券通确实是以前所未有的速度在进行运作。这与沪港通和深港通取得的经验分不开，但更是银行间债市稳步对外开放、从量变到质变取得的结果。

在2015年人民币入篮SDR时间确定之后，全球机构投资者对包括债券在内的人民币资产的投资需求日益增加。2016年2月24日央行发布3号公告，在中国境外依法注册成立的各类金融机构，依法合规面向客户发行的投资产品，以及养老基金、慈善基金、捐赠基金等央行认可的其他中长期机构投资者，均可投资银行间债市。9月23日，央行发布消息称，加拿大国民银行获准在中国银行间债市发行规模不超过50亿元的人民币债券。央行强调，这对我国债券市场对外开放具有积极意义。

债券通是今年中国金融市场扩大对外开放的重头戏，也促进了信用评级市场的对外开放。它的加速推出，将有序推动中国资本项目的开放，巩固和提升香港的国际金融中心地位，有利于国内外投资者享受持续扩大改革开放的政策红利。

松紧

央行灵活施策维稳流动性 全力支持资金“脱虚向实”

今年以来，为了落实货币政策“稳健中性”的要求，央行革新了流动性调控方式，由去年主打的“MLF+逆回购”模式逐渐变更至以公开市场调控为主、MLF操作为辅的策略，同时辅之以“PSL+逆回购”的模式向市场提供流动性。这些措施有效的维护了流动性的基本稳定。

5.1第一季度，央行累计开展MLF操作14415亿元，MLF期末余额为40643亿元，比年初增加6070亿元，6月末更是进一步上升至42245亿元。第一季度，央行向国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行提供PSL共1632亿元，期末余额为22158亿元，6月末该余额升至24111亿元。SLF利率则发挥了利率走廊上限的作用，维护了货币市场利率平稳运行。

5.22月份，央行根据2016年度金融机构信贷支农支小情况，实行了定向降准例行考核。考核结果有上有下，有利于建立正向激励机制，属于考核制度题中应有之义。

尤其需要注意的是，从5月份开始，央行时不时的就会采取暂停逆回购的措施以收回市场上过多的流动性，从6月23日开始的本轮“断流”则达到了顶峰，但市场流动性仍呈“充裕”状态。之后，面对7月份需要“填谷”的1万亿元流动性，央行在7月11日重启逆回购，并于12日实现资金净投放。

央行敢于频繁“断流”流动性供给的原因包括，财政政策真的积极起来了，货币政策传导效率显著提高，MPA(宏观审慎评估体系)考核让金融机构增强了主动调节自身流动性的意愿，外汇占款向好趋势非常明显。尤其是MPA的实施，让存款类金融机构的资金开始走上“脱虚向实”的正途。

展望下半年

流动性不松不紧 金融去杠杆更加温和

央行近年来推进的各项改革已经进入了综合发酵期，这在上半年的金融运行中已经有所体现，预计下半年金改红利释放的特征将体现的更为明显。这些改革举措包括利率市场化、基准利率的培育、货币政策工具的创设、货币政策传导渠道的畅通、汇率改革等等。预计下半年，金融市场运行将呈现以下特点：

6.1M2增速低位运行，虽然会有反弹，但难以企及今年12%的目标。

6.2人民币继续在国际货币体系中维持稳定强势地位。

6.3公开市场利率变动会综合考虑国内外因素。

6.4部分境外评级机构获准开展银行间债市的信用评级业务。

6.5货币政策稳健中性不变，采用各种货币政策工具保持流动性不松不紧。

6.6继续加强对“影子银行”监管，金融去杠杆会以更温和的方式进行。

(闫立良)

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