中国中免601888：净利率环比改善疫情扰动不改长期成长确定性

公司公布2021 年年报及2021 年一季报:2021/22Q1 公司实现营业收入676.76/167.82亿元，同比+28.67%/—7.45%，实现归母净利润96.54/25.63 亿元，同比+57.23%/—9.99%，实现归母扣非净利润95.34/25.59 亿元，同比+59.77%/—9.72% 2021 全年营销/ 管理/ 财务费用率分别为5.71%/3.32%/—0.06% ， 分别同比—7.37/+0.90/+0.74pct，22Q1 营销/财务费用率分别为8.71%/—0.47%，分别同比—1.85/—0.49pct，管理费用率为2.57%，同比持平，公司销售费率同比下降主要是应付机场租金大幅降低所致22Q1 归母净利率为15.27%，同比—0.43pct，环比+8.87pct 2021 年离岛免税保持高速增长，多渠道布局拓展业务增长点2021 年三亚市内免税店实现营收355.09 亿元，同比增长66.58%，海免公司实现营收159.62 亿元，同比增长61.05%，离岛免税政策红利持续释放报告期内，公司中标3 家口岸免税经营权，澳门首家市内免税旗舰店开业，渠道优势进一步巩固，海口国际免税城按期施工，预计于下半年开业，目前已与500+品牌确认合作，有望引入高奢品牌此外公司大力拓展新零售业务，截止2021年中免会员达2000 万，会员销售占比同比提升35pct 至87% 22Q1 折扣促销收紧毛利率环比改善显著，3 月离岛免税短期承压根据海口海关，22Q1离岛旅客免税购物金额为147.2 亿元，同比增长8.4%，离岛免税购物人次达175.7 万人次，同比下降1.6%其中，3 月份离岛免税购物金额/购物人次分别同比—49.6%/—52.1% 2022 年1—2 月，公司实现营收约131 亿元，同比增长约20%，实现归母净利润约24 亿元，同比增长约20%3 月以来，上海，深圳等海南主要客源城市疫情爆发，以及三亚本土疫情致海棠湾国际免税城暂时停业4.5 天，公司经营承压，推算3 月营收同比下降约49%今年以来公司对折扣促销明显收紧，同时积极推进降本控费措施，22Q1 主营业务毛利率环比提升8.1pct 至33.43%， 上调至买入评级上半年经营业绩仍受疫情扰动，因此我们下调22—23 年盈利预测，新增24 年盈利预测，预计22—24 年公司归母净利润分别为105.70/149.33/204.16 亿元 ， 对应22—24 年EPS 为5.41/7.65/10.46 元，对应22—24 年PE 为33/23/17 倍中免作为离岛免税龙头渠道和供应链优势不断巩固，我们看好新海港落地，离岛免税渗透率提升带来的规模扩张，以及旅游消费复苏弹性参考历史估值中枢，给予2023 年35 倍PE，对应目标价267.68 元，较当前股价仍有51.3%上涨空间，上调至买入评级 风险提示:海南客流恢复不及预期，机场租金调整低于预期，离岛免税竞争加剧